Hace unos días, en la legendaria ciudad de Aix-en-Provence diserté en la vigesimoquinta conferencia anual de Le Cercle des Économistes (El círculo de economistas). Su presidente, Jean-Hervé Lorenzi, me invitó a presentar mis ideas sobre el futuro del dólar como moneda de reserva internacional. Estas son mis conclusiones luego de mi intervención junto a los principales economistas y hacedores de políticas públicas de la Unión Europea.
El mundo atraviesa una etapa de incertidumbre que podría definirse como un “interregno” en el que un nuevo orden mundial aún no termina de perfilarse, mientras el antiguo régimen murió. El período unipolar pertenece definitivamente al pasado y las tensiones geopolíticas, junto con la creciente competencia entre China y Estados Unidos, son cada vez más fuertes. En este marco, se evidencia una rivalidad por la dominación monetaria. A su vez, desde abril, Estados Unidos ha sido percibido como un país con mayor riesgo y el dólar se ha depreciado bruscamente. En este contexto, resulta válido preguntarse si la hegemonía del dólar está llegando a su fin. Mientras que al comienzo del nuevo milenio el dólar representaba aproximadamente el 70% de las reservas mundiales, para 2009 había caído al 62%, y hoy se sitúa en torno al 57%.
China ha promovido la internacionalización del yuan (RMB) a través de diversos mecanismos. Entre ellos, pueden mencionarse el Sistema de Pagos Interbancarios Transfronterizos (CIPS), la inclusión del yuan en la canasta de Derechos Especiales de Giro del Fondo Monetario Internacional hace ya una década, los contratos de materias primas denominados en yuanes, el lanzamiento del e-CNY (yuan digital) y, por último, pero no menos importante, los swaps de monedas. El Banco Popular de China ha firmado más de 40 acuerdos con otros bancos centrales y nuestra autoridad monetaria fue la primera en América Latina en celebrar un swap de monedas con China, durante mi gestión al frente del Banco Central.
En efecto, en febrero de 2009, compartí un panel con el presidente del Banco Popular de China, Zhou Xiaochuan. En ese momento, China ya había firmado acuerdos con países asiáticos como Corea del Sur, Malasia, Indonesia y Hong Kong. Mi colega compartió su visión respecto de que China había comenzado a internacionalizar su moneda mediante un enfoque bilateral a través de swaps de monedas. Específicamente, mencionó que su país no abriría la cuenta de capital y, por lo tanto, el yuan no sería convertible, salvo autorización expresa de su autoridad monetaria.
Bajo este enfoque, propuse firmar un swap. Nuestro plan consistía en que cualquiera de los dos bancos centrales pudiera solicitar hasta US$10.200 millones en la moneda local del otro. Desde entonces, ha quedado en evidencia que las autoridades chinas no desean hacer convertible el yuan, para no exponerse a los flujos especulativos de capital externos, los cuales aumentarían la volatilidad local y provocarían una apreciación o depreciación de su moneda.
Es innegable que el yuan ha ganado importancia en el comercio internacional y que otros países podrían aumentar su uso como cobertura frente a la incertidumbre futura. Recientemente, el renminbi de China representó aproximadamente el 4% de los pagos globales y ha alcanzado una participación del 2,2% en las reservas internacionales. A pesar del notable ascenso, las reservas globales en RMB siguen muy por detrás de aquellas en dólares estadounidenses (57%) y euros (19,8%). La razón es simple: China no quiere perder el control sobre su política cambiaria.
En cuanto a otras monedas que desafían la hegemonía del dólar, resaltan la estabilidad del euro y su marco regulatorio como activos valiosos. Sin embargo, aún está lejos de convertirse en una moneda global. Entre las muchas razones, destaco la falta de una política fiscal unificada en la zona euro, lo que limita la oferta y la liquidez de activos denominados en euros necesarios para funcionar como instrumentos de reserva. Además, el camino hacia mercados de capitales completamente integrados aún es largo, ya que hoy cada país emite sus propios títulos, lo que obstaculiza una integración financiera más profunda.
Durante la pandemia, la Comisión Europea emitió un título de deuda por primera vez, pero fue una medida extraordinaria de emergencia. Francia ha manifestado recientemente su apoyo a explorar iniciativas para fortalecer el papel del euro como moneda internacional. La visión es que, a medida que los inversores busquen alternativas seguras a los títulos del Tesoro estadounidense, la Unión Europea debería ampliar la emisión conjunta de deuda para satisfacer esa demanda. Lograrlo requerirá que Europa aumente la oferta de activos seguros, una medida que no cuenta con el apoyo de todos los Estados miembros.
Otro actor que merece ser mencionado son las criptomonedas, las monedas digitales de bancos centrales (CBDC, por sus siglas en inglés) y las stablecoins. Las primeras, siguen siendo altamente inestables y, por lo tanto, no pueden utilizarse como reserva de valor confiable. Además, su liquidez sigue siendo baja: dado el tamaño del mercado, la compra o venta de reservas globales podría impactar significativamente en su precio. Así, si llegaran a volverse estables y líquidas, podrían ser utilizadas en algunos países para diversificar exposición. A su vez, es poco probable que algún banco central renuncie a su monopolio sobre la política monetaria y financiera. Las monedas digitales emitidas por bancos centrales podrían aumentar su rol en el comercio y ayudar a reducir costos de transacción, pero aún se requieren garantías institucionales y estabilidad jurídica. En el caso de las stablecoins, la mayoría está respaldada por el dólar estadounidense. Por lo tanto, el auge de los activos digitales no implicaría una desdolarización, sino más bien una convivencia con otras monedas.
Finalmente, vale la pena subrayar la creciente importancia de las monedas vinculadas a materias primas, que recientemente han captado la atención de los inversores a través de estrategias de carry trade. Estas monedas suelen ser más volátiles y depender de los precios de los commodities, pero es importante seguir su evolución.
Por último, algunas reflexiones. El dólar se ha convertido en un primus inter pares. Ha emergido un nuevo sistema multimonetario. En los próximos años, vamos a asistir a una competencia creciente entre distintas alternativas. La participación del dólar en las reservas globales disminuirá, aunque manteniéndose en torno al 50% del total. En tanto, la participación del yuan podría aumentar hasta aproximadamente el 5%, y la del euro, al 20%.
El dólar podría enfrentar desafíos que hagan que estas tendencias se aceleren de forma más abrupta. Un factor es el aumento de la deuda y de las tasas de interés, lo que podría socavar la confianza en la sostenibilidad de su moneda. Por ejemplo, en la licitación del 21 de mayo, la demanda por los bonos del Tesoro estadounidense a 20 años fue débil, lo que elevó el rendimiento a 5,047%, en un contexto de preocupación por el déficit fiscal. El segundo es el agravamiento de la rivalidad geopolítica, que podría derivar en conflictos militares más amplios, fragmentando el orden global y acelerando la adopción de monedas alternativas.
Una historia con final abierto, aunque con una certidumbre: el dólar continuará con un rol menguado pero predominante, porque ninguna moneda tiene aún las cualidades para reemplazarlo.ß
Director de Fundación Capital